王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息接近正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢尾声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定的(de)利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们(men)的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告(gào)。

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