平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期(句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费的规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别(bié)环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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