分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎ富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位n)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后续富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳健的(de)货币(bì)政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入(富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模(mó)板(bǎn)

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